Philip Morris: Das Apple der Tabakkonzerne

Philip Morris schafft selber die Zigarette ab und könnte der ganz große Profiteur dieses Wandels werden

Executive Summary

• Aktienkurs: $99,83 USD / Marktkapitalisierung: $156 Mrd. / WKN: A0NDBJ

• KGV: 19,5 [Nettogewinn Rendite 5,1 %]

• EV/FCF: 25,6 [FCF-Rendite 3,9 %]

• Mehr Wachstum und höhere Profitabilität durch risikoreduzierte Produkte

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9,4% über die letzten 15 Jahre (inkl. Dividenden)

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Vorwort

Nicht jeder fühlt sich wohl damit in Tabakkonzerne zu investieren und das ist in Ordnung!

Ich denke, es ist naiv zu glauben, dass man die Welt rettet, indem man nicht in Tabakunternehmen, Rüstungskonzerne, dafür primär in ESG-konforme Unternehmen investiert, aber das ist nur meine persönliche Meinung.

Trotz mehr als 10 Jahren im Leistungssport und starker Gegner von Zigarettenkonsum, bin ich Befürworter einer freien Entscheidung für Konsumenten. Man muss den Menschen nicht alle Entscheidungen abnehmen und solange die Auswirkungen auf Dritte in öffentlichen Räumen sich in Grenzen halten, kann ich mich prima mit der Situation anfreunden.

Die aktuelle Situation der Tabakkindustrie

Immer mal wieder bekommt man über die Medien mit, dass angeblich immer weniger geraucht wird (was auch stimmt). Über die Jahre hat das bei mir den Eindruck kreiert, dass es sich um eine sterbende Industrie handelt, in der sich die aktuellen Schwergewichte, solange um Marktanteile bekriegen, bis der Gesamtmarkt kaum noch von Bedeutung ist.

Weit gefehlt.

Auf der einen Seite werden noch immer Milliarden an Zigaretten jedes Jahr umgesetzt. Dieser Volumenrückgang konnte von den großen Tabakmarken leicht durch Preissteigerungen entgegengewirkt werden. Aber das ist nicht alles.

Was bei diesem stumpfen Blick auf irgendwelche Grafiken mit kleiner werdenden Balken vernachlässigt wird, ist, dass der Konsum von Zigaretten in den letzten Jahren vermehrt durch andere Produkte ersetzt wird.

In der Automobilbranche werden Verbrennerautos gegen elektrische eingetauscht.
Das braucht große Investitionen, schafft keinerlei neue Nachfrage und die Margen sind auch nicht deutlich besser als bei Verbrennern.

Wenn wir allerdings davon sprechen, dass Zigaretten von weniger schädlichen Ersatzprodukten ersetzt werden, mit mehr als doppelt so hoher Marge, man neue Kunden dazu gewinnt (anstatt 1 zu 1 Umstieg) und die Investitionen von über $12.5 Mrd. bereits getätigt wurden, ergibt sich ein vollkommen anderes Bild.

Es ist eine Situation, die es gilt neu zu bewerten.

So wie man die letzten 10 Jahre über die Tabakindustrie nachgedacht hat, sollte man es in Zukunft nicht mehr tun.

Das Ende der Zigarette durch Philip Morris

Es sind schon viele Unternehmen am Innovators Dilemma zu Bruch gegangen. Das Problem, wenn ein Unternehmen mit neuen Innovationen nur seinem eigenen Geschäft schaden würde und daher den Umstieg auf neue Technologien verpasst.

Nicht Philip Morris.

Sie führen den Markt für rauchfreie Alternativen an. Haben mit IQOS und Zyn die aktuell begehrtesten Marken in ihrem Produktportfolio, teilweise durch eigene Innovationen, teilweise durch clevere Zukäufe.

Über 95 % der negativen Konsequenzen vom Rauchen entstehen durch das Verbrennen von Tabak, wie es in einer traditionellen Zigarette passiert. Wenn in diesem Kontext also von „rauchfreien Alternativen“ gesprochen wird, dann meint das, dass kein Verbrennen von Tabak stattfindet. Alle Produkte enthalten nach wie vor die Süchtig machende Substanz, Nikotin.
Und wer bei den ganzen neuen Produkten den Überblick verloren hat, für den möchte ich ein wenig Ordnung hineinbringen. Die neuen risikoreduzierten Produkte können eigentlich in 3 Kategorien aufgeteilt werden.

1. Heat-not-Burn (Erhitzter Tabak)

Hierbei sind alle Produkte von der Marke IQOS gemeint. Man muss noch echten Tabak kaufen (HEETS), um diese Geräte verwenden zu können, allerdings wird dieser nur bis zu einer bestimmten Temperatur erwärmt, was die Schädlichkeit insgesamt reduziert.

IQOS war genau der große Nachfolger, den das Unternehmen brauchte, um sich vom schwieriger werdenden Zigarettengeschäft zu lösen. Die Wachstumszahlen sind schon beeindruckend und Jahr für Jahr weitet man seine Marktanteile aus. Mittlerweile liegt man weltweit bei deutlich über 10 % des Heat-not-Burn Markt, der an sich immer mehr wächst.

Wie viel vom Gesamtgeschäft IQOS einnimmt und wie weit die Transformation fortgeschritten ist, darauf gehen wir später genauer ein.

2. Nicotine Pouches (Nikotinbeutel)

Was sich auf Deutsch relativ widerlich anhört, hat weltweit in Rekordzeit Verkaufsrekorde gebrochen. Diese Produkte sind eine Weiterentwicklung des schwedischen Produktes Snus, welches in Europa ausschließlich in Schweden verkauft werden darf.

Der Unterschied zwischen Snus und Nikotinbeuteln ist schnell erklärt.

Beides sind Beutel, die man so im Mund platziert, dass das Nikotin über die Schleimhäute aufgenommen werden kann. Im Snus ist noch richtiger Tabak in den Beuteln enthalten, während bei den Nikotinbeuteln, wie unter der Marke Zyn, das Nikotin vollständig extrahiert wurde und keine Spuren von Tabak enthalten sind (dadurch fällt es nicht unter das europäische Verbot). Teilweise werden diese Nikotinbeutel auch vollständig synthetisch hergestellt.

Zyn ist tatsächlich keine Innovation aus dem eigenen Haus, sondern wurde für $16 Mrd. hinzugekauft. Die Investoren von Swedish Match AB ärgern sich wohl heute noch über den Übernahmepreis, ein absolutes Schnäppchen.

Man wächst mit teilweise 80 % und schafft es kaum noch die Nachfrage zu bedienen. Besonders in den USA, dem Markt, wo der Zigarettenkonsum schneller nachlässt als in jedem anderen, ist Zyn eine starke Marke geworden.

Bezüglich Zyn ist in den USA wieder eine große Klage am Laufen, aber das ist eine Sache, mit der man sich bei Tabakunternehmen anfreunden muss. Der Staat möchte mitverdienen und das um jeden Preis. Die letzten 50 Jahre sollten allerdings gezeigt haben, dass niemand, der mitverdienen möchte, ein Interesse daran hat, die Unternehmen kaputt zu regulieren.

3. E-Vapor (Vapes)

Beim Vaping wird eine Flüssigkeit verdampft, in der Nikotin enthalten ist. Auf dieser Kategorie liegt der geringste Fokus, da sich hierbei nicht viel Geld verdienen lässt. Eigentlich möchte man als Hersteller das Gerät (wie bei den Rasierern) zu Herstellungskosten weggeben und dann am Füllmittel verdienen. Doch die Flüssigkeiten sind mehr oder weniger eine Commodity, werden zu geringen Margen verkauft, und es lassen sich ohne Probleme Liquids von anderen Marken benutzten. Genau aus diesem Grund ist die einzig ökonomisch sinnvolle Lösung Einweg-Vapes herzustellen. Man kauft eine Vape, diese hat 500-2000 Züge und wird anschließend in den Müll geworfen. Das fühlt sich auf jeder Ebene falsch an.

Die folgende Grafik fasst alle Kategorien nochmals besser zusammen. Am Ende des Tages geht es darum, Vehikel zu finden, über die man das Nikotin in den Körper transportieren kann und dabei ein Raucher ähnliches Ritual schafft.

Wie weit ist die Tranformation fortgeschritten?

Wenngleich der Umstieg bei vielen Tabakkonzernen eher schleppend verläuft, ist Philip Morris weiter, als ich das für möglich gehalten hätte. Man erwirtschaftet bereits 36,5 % mit rauchfreien Alternativprodukten und kann sich hier konstant verbessern.

Wie bereits erwähnt ermöglicht man nicht nur bestehenden Rauchern die Chance auf einen Umstieg, sondern gewinnt noch weitere Kunden hinzu. Vornehmlich werden das Raucher von Konkurrenten sein, die erkannt haben, dass die Heat-not-Burn, Nikotinbeutel und Vapes von Philip Morris zu den besten gehören und selber auf eine weniger schädliche Alternative wechseln wollen. Das Management spricht davon, dass der Verkauf von risikoreduzierten Produkten bis zu dreimal so profitabel ist wie der Verkauf von Zigaretten.

Insgesamt schafft man erstmalig den Volumenrückgang aus dem Zigarettengeschäft insgesamt aufzufangen, mit neuen Produkten, mit verbesserten Margen. Das große Risiko eines Volumenrückgangs hat sich also ein Stück weit aufgehoben, doch es ist mit Sicherheit nur eine Frage der Zeit, bis auch auf die neuen Produktkategorien neue Steuern eingeführt werden.

Bevor wir genauer in die Zahlen hineinschauen, sollte ihr bestehendes Geschäft mit Zigaretten nicht in Vergessenheit geraten. Immerhin macht es noch mehr als 60 % des Gesamtumsatzes aus und sie beherrschen 25 % des Marktes.

Zu ihnen gehören die international erfolgreichsten Zigarettenmarken. Während das als Geschäft der Vergangenheit angesehen wird, gehe ich davon aus, dass aktuell zwar viele Menschen umgestimmt werden können, es aber einen beachtlichen Prozentteil ihrer Kunden gibt, die irgendwann dafür sorgen, dass man auf einem stagnierenden Umsatz mit einstellig sinkenden Volumen hängen bleiben wird (weil sie nicht vom traditionellen rauchen abzubringen sind).

Die USA erleben aktuell den schnellsten Volumenrückgang von traditionellen Zigaretten, doch hier muss man sich als Philip Morris Aktionär keine Gedanken machen. Sie verkaufen in den USA keine Zigaretten.

Wie schlägt sich die Entwicklung in den Zahlen nieder?

Der Umsatz entwickelt sich gut für ein Unternehmen, das immer wieder als „kurz vorm Aussterben“ bezeichnet wird. Die Entwicklung hätte sogar weitaus besser sein können, wenn sie die letzten Jahre keine derart hohen Währungsgegenwinde gehabt hätten. Hintergrund: Philip Morris erwirtschaftet fast ihren gesamten Umsatz außerhalb der USA, aber reporten ihre Zahlen in Dollar. Zusätzlich waren die First-Adopter der risikoreduzierten Produkte erstmal nur ihre bestehenden Kunden, das heißt man hat einige Jahre das eigene Geschäft kannibalisiert, bevor man zukünftig diese Kategorie als große Wachstumschance ansehen kann.

Ein explosives Wachstum ist weiterhin nicht zu erwarten, dafür ist das stagnierende Zigarettengeschäft noch zu groß. Die 11 % aus 2023 waren schon mehr als beachtlich.